Chapitre 6 · Semestre 5

Le financement par fonds propres

Choix d'Investissement et Modes de Financement

Cours Exercices Résumé QCM

🎯 Objectifs du chapitre — À la fin de ce chapitre, vous saurez :

présenter le panorama des modes de financement de l'investissement ;

calculer l'autofinancement et en apprécier les avantages et les limites ;

calculer le cours théorique après augmentation de capital, la valeur du droit préférentiel de souscription et la dilution ;

présenter l'introduction en Bourse de Casablanca, le capital-investissement et les quasi-fonds propres.

6.1 Le panorama des financements

Une fois le projet jugé rentable, il faut le financer. Les ressources se classent selon leur origine et leur nature juridique :

Origine	Fonds propres	Quasi-fonds propres	Dettes
Interne	Autofinancement ; cessions d'actifs	—	—
Externe	Augmentation de capital (associés actuels, Bourse, capital-investissement) ; subventions d'investissement	Comptes courants d'associés bloqués, prêts participatifs, titres subordonnés, obligations convertibles	Emprunts bancaires, emprunts obligataires, crédit-bail (chapitre 7)

Les fonds propres n'ont pas d'échéance de remboursement et leur rémunération (le dividende) dépend des résultats : ils sont la ressource la plus sûre pour l'entreprise, mais la plus chère (chapitre 8), car l'actionnaire supporte le risque le plus élevé et exige une rentabilité en conséquence. Les banques examinent toujours le niveau des fonds propres avant d'accorder un crédit.

6.2 L'autofinancement

Définition — Autofinancement Part de la capacité d'autofinancement (CAF) conservée par l'entreprise après distribution des dividendes : $\text{Autofinancement} = CAF - \text{Dividendes distribués}$.

La CAF (étudiée en analyse financière) représente le surplus monétaire potentiel dégagé par l'activité : résultat net + dotations nettes aux amortissements et provisions − reprises − plus-values de cession, etc. L'autofinancement est la principale ressource des PME marocaines, qui ont un accès limité au marché financier.

Avantages	Limites
Aucune formalité, aucun remboursement	Montant limité par la rentabilité de l'entreprise
Préserve l'indépendance : pas de nouveaux associés, pas de banque	A un coût d'opportunité : c'est l'argent des actionnaires, qui exigent sa rentabilité
Améliore la capacité d'endettement future	Peut réduire les dividendes et mécontenter les actionnaires
Rassure les prêteurs	Risque de sous-investissement si l'entreprise refuse tout autre financement

On mesure l'effort d'autofinancement par le taux d'autofinancement : $\frac{\text{Autofinancement}}{\text{Investissements de l'exercice}}$.

Exemple. La SA Marrakech Céramique dégage une CAF de 3 600 000 DH et distribue 1 000 000 DH de dividendes : autofinancement de 2 600 000 DH. Si elle investit 5 200 000 DH, son taux d'autofinancement est de 50 %.

Les cessions d'actifs

L'entreprise peut aussi financer un projet en cédant des actifs non stratégiques (un terrain inutilisé, une participation, une filiale) : c'est un désinvestissement. Une variante est la cession-bail (lease-back) : l'entreprise vend un immeuble à une société de crédit-bail et le reprend aussitôt en location, ce qui lui procure de la trésorerie sans quitter ses locaux.

6.3 L'augmentation de capital en numéraire

Le mécanisme

Dans une société anonyme, l'augmentation de capital est décidée par l'assemblée générale extraordinaire (loi 17-95). Les nouvelles actions sont émises à un prix d'émission au moins égal à la valeur nominale ; l'écart constitue la prime d'émission. Le capital souscrit en numéraire doit être libéré d'au moins un quart à la souscription.

Pour protéger les anciens actionnaires, la loi leur accorde un droit préférentiel de souscription (DPS) : ils peuvent souscrire en priorité les actions nouvelles, proportionnellement à leur part du capital. Ce droit est négociable : celui qui ne veut pas souscrire peut le vendre. L'assemblée peut le supprimer, notamment pour faire entrer un nouvel investisseur.

Les formules

Soit $N$ actions anciennes au cours $C$, et $n$ actions nouvelles émises au prix $E$ (avec $E < C$, sinon personne ne souscrirait) :

$$C' = \frac{N \times C + n \times E}{N + n} \qquad DPS = C - C' = (C - E) \times \frac{n}{N + n}$$

La parité est le nombre d'actions anciennes, donc de DPS, nécessaires pour souscrire une action nouvelle : $N / n$.

Exemple. La SA Maghreb Plastiques a 100 000 actions de 100 DH de nominal, cotées 180 DH. Elle émet 25 000 actions nouvelles à 150 DH.

$C' = \frac{100\,000 \times 180 + 25\,000 \times 150}{125\,000} = \frac{21\,750\,000}{125\,000} = \mathbf{174\ DH}$ ;
$DPS = 180 - 174 = \mathbf{6\ DH}$ ; parité : 4 anciennes pour 1 nouvelle ;
fonds levés : $25\,000 \times 150 = 3\,750\,000$ DH, dont 2 500 000 DH de capital et 1 250 000 DH de prime d'émission.

La neutralité pour l'ancien actionnaire et la dilution

Si les cours suivent la théorie, l'ancien actionnaire ne perd rien : soit il souscrit (il paie le prix d'émission et détient plus d'actions valant $C'$), soit il vend ses DPS (la baisse du cours est compensée par le prix des droits). Mais celui qui ne souscrit pas subit une dilution :

dilution du contrôle : sa part du capital et des droits de vote diminue ;
dilution du bénéfice par action si le projet financé ne rapporte pas immédiatement.

C'est pourquoi les actionnaires familiaux, nombreux au Maroc, hésitent souvent à ouvrir leur capital.

Les autres formes d'augmentation de capital

Par incorporation de réserves : les réserves deviennent du capital ; aucune ressource nouvelle, mais un signal de solidité (les actionnaires reçoivent des actions gratuites grâce à un droit d'attribution).
Par conversion de dettes : un créancier devient associé ; la dette disparaît, ce qui renforce les fonds propres sans entrée d'argent.
Par apport en nature : apport d'un terrain, d'un brevet ou d'un fonds, évalué par un commissaire aux apports.

6.4 L'appel au marché : la Bourse de Casablanca

L'introduction en bourse permet de lever des fonds auprès du public. Elle exige un visa de l'Autorité marocaine du marché des capitaux (AMMC) sur le prospectus d'information, et l'admission par la Bourse de Casablanca, qui propose plusieurs compartiments adaptés à la taille des sociétés.

Avantages	Contraintes
Levée de fonds importants, renouvelable	Coût de l'opération (conseils, banques, communication)
Notoriété et crédibilité auprès des clients et des banques	Information financière régulière et publique
Liquidité des titres pour les actionnaires	Risque de perte de contrôle, pression du marché sur les résultats

6.5 Le capital-investissement et les quasi-fonds propres

Les entreprises non cotées peuvent ouvrir leur capital à des fonds de capital-investissement (private equity), qui prennent une participation minoritaire pour quelques années avant de la revendre avec une plus-value :

capital-risque : jeunes entreprises innovantes (start-up) ;
capital-développement : PME en croissance qui veulent financer une usine ou un rachat ;
capital-transmission : rachat d'entreprise, souvent avec effet de levier (LBO).

Les business angels (investisseurs individuels) interviennent plus en amont. Les quasi-fonds propres se situent entre fonds propres et dettes :

comptes courants d'associés bloqués : les associés prêtent à la société et s'engagent à ne pas retirer les fonds pendant une durée donnée ;
prêts participatifs et titres subordonnés : remboursés après les autres créanciers en cas de liquidation ;
obligations convertibles en actions : dette au départ, capital ensuite si le porteur le choisit.

Les banques les assimilent partiellement à des fonds propres pour apprécier la solidité de l'entreprise. Enfin, les subventions d'investissement (primes de la Charte de l'investissement) renforcent les capitaux propres sans dilution.

6.6 Méthode : traiter une augmentation de capital

Recenser : nombre d'actions anciennes $N$, cours $C$, actions nouvelles $n$, prix d'émission $E$, nominal.
Calculer les fonds levés, l'augmentation du capital (n × nominal) et la prime d'émission (n × (E − nominal)).
Calculer le cours théorique $C'$ et le DPS ; vérifier $DPS = (C - E) \times n/(N+n)$.
Déterminer la parité et le nombre d'actions qu'un actionnaire peut souscrire.
Vérifier la neutralité pour l'actionnaire (souscription ou vente des DPS).
Mesurer la dilution du contrôle pour celui qui ne souscrit pas.

⚠️ Les pièges à éviter

Calculer l'autofinancement sans retirer les dividendes distribués.
Croire que l'autofinancement est gratuit : il a le coût d'opportunité des fonds propres.
Inscrire tout le prix d'émission en capital : l'excédent sur le nominal est une prime d'émission.
Oublier que le DPS est négociable et que l'actionnaire qui ne souscrit pas peut le vendre.
Confondre augmentation par incorporation de réserves (aucun argent frais) et augmentation en numéraire.
Oublier la dilution du contrôle dans une entreprise familiale.

Exercice 1 — Le financement de la SA Sud Agro

La SA Sud Agro (Taroudant) prévoit en 2027 un programme d'investissement de 8 000 000 DH et une augmentation de BFR de 500 000 DH. En 2026, sa CAF s'élève à 4 200 000 DH ; elle distribue 1 200 000 DH de dividendes. Le solde du besoin sera couvert par une augmentation de capital, puis, si nécessaire, par un emprunt.

Son capital est composé de 160 000 actions de 100 DH de nominal, cotées 300 DH. Elle émet 20 000 actions nouvelles au prix de 250 DH. La famille fondatrice détient 48 000 actions ; M. Alami, petit actionnaire, en détient 800.

Travail à faire :

Calculez l'autofinancement et le besoin de financement externe.
Calculez les fonds levés par l'augmentation de capital, l'augmentation du capital social et la prime d'émission. Faut-il emprunter ?
Calculez le cours théorique après l'opération, la valeur du DPS et la parité.
Montrez que M. Alami ne s'appauvrit pas, qu'il souscrive ou qu'il vende ses droits.
Quelle est la part de la famille fondatrice avant et après l'opération si elle ne souscrit pas ?

Voir le corrigé

1) Autofinancement : $4\,200\,000 - 1\,200\,000 = \mathbf{3\,000\,000\ DH}$. Besoin total : $8\,000\,000 + 500\,000 = 8\,500\,000$ DH. Besoin de financement externe : $8\,500\,000 - 3\,000\,000 = \mathbf{5\,500\,000\ DH}$.

2) Fonds levés : $20\,000 \times 250 = \mathbf{5\,000\,000\ DH}$, dont capital social $20\,000 \times 100 = 2\,000\,000$ DH et prime d'émission $20\,000 \times 150 = 3\,000\,000$ DH. Il reste $5\,500\,000 - 5\,000\,000 = \mathbf{500\,000\ DH}$ à financer par emprunt.

3) $$C' = \frac{160\,000 \times 300 + 20\,000 \times 250}{180\,000} = \frac{53\,000\,000}{180\,000} = \mathbf{294{,}44\ DH}$$ $DPS = 300 - 294{,}44 = \mathbf{5{,}56\ DH}$ (vérification : $(300 - 250) \times 20\,000 / 180\,000 = 5{,}56$). Parité : $160\,000 / 20\,000$ = 8 actions anciennes pour 1 nouvelle.

4) Patrimoine initial de M. Alami : $800 \times 300 = 240\,000$ DH.

Il souscrit : ses 800 droits lui permettent de souscrire $800 / 8 = 100$ actions, pour $100 \times 250 = 25\,000$ DH. Il détient 900 actions valant $900 \times 294{,}44 = 265\,000$ DH ; déduction faite des 25 000 DH versés : 240 000 DH.
Il vend ses droits : $800 \times 5{,}56 = 4\,444{,}44$ DH, plus ses 800 actions valant $800 \times 294{,}44 = 235\,555{,}56$ DH : 240 000 DH. Dans les deux cas, sa richesse est inchangée.

5) Avant : $48\,000 / 160\,000 = \mathbf{30\,\%}$. Après, sans souscription : $48\,000 / 180\,000 = \mathbf{26{,}67\,\%}$. La famille perd 3,33 points de contrôle. Pour l'éviter, elle doit souscrire $48\,000 / 8 = 6\,000$ actions nouvelles, soit 1 500 000 DH, ou l'entreprise doit privilégier l'autofinancement et l'emprunt.

Exercice 2 — L'augmentation de capital par incorporation de réserves

La SA Fès Textile a 50 000 actions cotées 240 DH. Elle incorpore des réserves au capital et attribue une action gratuite pour cinq anciennes.

Combien d'actions nouvelles sont créées ? L'entreprise reçoit-elle de l'argent ?
Calculez le cours théorique après l'opération et la valeur du droit d'attribution.
Un actionnaire détient 500 actions. Vérifiez que sa richesse est inchangée.

Voir le corrigé

1) $50\,000 / 5 = \mathbf{10\,000}$ actions gratuites. Aucune ressource nouvelle : les réserves sont transférées au poste capital ; les capitaux propres totaux ne changent pas.

2) Le prix d'émission est nul : $C' = \frac{50\,000 \times 240}{60\,000} = \mathbf{200\ DH}$. Droit d'attribution : $240 - 200 = \mathbf{40\ DH}$ par action ancienne.

3) Avant : $500 \times 240 = 120\,000$ DH. Après : il reçoit $500 / 5 = 100$ actions gratuites et détient 600 actions à 200 DH, soit 120 000 DH. L'opération est neutre ; elle signale toutefois la solidité de l'entreprise et augmente la liquidité du titre.

Exercice 3 — De la CAF à l'autofinancement

Données 2026 de la SA Oriental Matériaux (en DH) : résultat net 1 800 000 ; dotations aux amortissements 900 000 ; dotations aux provisions 150 000 ; reprises sur provisions 50 000 ; produits de cession d'immobilisations 300 000 ; valeur nette comptable des immobilisations cédées 200 000. L'assemblée distribue 40 % du résultat net. Les investissements de l'année s'élèvent à 3 300 000 DH.

Calculez la CAF par la méthode additive.
Calculez l'autofinancement et le taux d'autofinancement.
Comment financer le solde des investissements ?

Voir le corrigé

1) $CAF = 1\,800\,000 + 900\,000 + 150\,000 - 50\,000 - 300\,000 + 200\,000 = \mathbf{2\,700\,000\ DH}$. Les produits de cession sont retirés (ce ne sont pas des flux d'exploitation) et la VNC des éléments cédés, charge non décaissée, est rajoutée.

2) Dividendes : $40\,\% \times 1\,800\,000 = 720\,000$ DH. Autofinancement : $2\,700\,000 - 720\,000 = \mathbf{1\,980\,000\ DH}$. Taux d'autofinancement : $1\,980\,000 / 3\,300\,000 = \mathbf{60\,\%}$.

3) Le produit de cession (300 000 DH) est une ressource de l'exercice ; il reste $3\,300\,000 - 1\,980\,000 - 300\,000 = 1\,020\,000$ DH à financer par une ressource externe : emprunt bancaire, crédit-bail ou apport des associés, selon le coût et la capacité d'endettement de l'entreprise (chapitres 7 à 9).

L'essentiel — Le financement par fonds propres

Ressources : internes (autofinancement, cessions) ou externes (augmentation de capital, quasi-fonds propres, dettes).
Les fonds propres sont la ressource la plus sûre (pas de remboursement) mais la plus chère (risque de l'actionnaire).
Autofinancement = CAF − dividendes ; taux d'autofinancement = autofinancement / investissements ; indépendance, mais montant limité et coût d'opportunité.
Cession d'actifs non stratégiques et cession-bail (lease-back) procurent de la trésorerie.
Augmentation en numéraire décidée par l'AGE ; prix d'émission ≥ nominal ; écart = prime d'émission.
$C' = \frac{NC + nE}{N + n}$ ; $DPS = C - C' = (C - E)\frac{n}{N+n}$ ; parité = N / n.
Théoriquement neutre pour l'ancien actionnaire (souscrire ou vendre ses DPS) ; mais dilution du contrôle et du bénéfice par action.
Incorporation de réserves (actions gratuites, pas d'argent frais), conversion de dettes, apport en nature.
Bourse de Casablanca : visa de l'AMMC, levée de fonds et notoriété, contre information publique et coûts.
Capital-investissement (risque, développement, transmission), business angels ; quasi-fonds propres : comptes courants bloqués, prêts participatifs, titres subordonnés, obligations convertibles ; subventions d'investissement.

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