Le financement par endettement et les financements alternatifs

🎯 Objectifs du chapitre — À la fin de ce chapitre, vous saurez :

• construire le tableau d'amortissement d'un emprunt indivis selon les trois modes de remboursement ;
• calculer le coût actuariel d'un emprunt avant et après impôt ;
• présenter l'emprunt obligataire et le crédit-bail, avec leurs avantages et leurs limites ;
• décrire les produits de la finance participative proposés au Maroc (mourabaha, ijara, moucharaka).

7.1 Pourquoi s'endetter ?

L'endettement permet de financer un investissement sans ouvrir le capital. Il présente deux avantages majeurs :

• les intérêts sont déductibles du résultat fiscal : avec un IS de 20 %, un taux de 7 % ne coûte en réalité qu'environ $7\,\% \times (1 - 0{,}2) = 5{,}6\,\%$ ;
• il peut améliorer la rentabilité des capitaux propres par l'effet de levier, lorsque la rentabilité économique dépasse le coût de la dette (chapitre 8).

Mais la dette doit être remboursée à date fixe, quels que soient les résultats : elle augmente le risque financier. Les banques limitent donc l'endettement en fonction des fonds propres et de la capacité de remboursement (chapitre 9).

7.2 L'emprunt indivis (crédit bancaire)

L'emprunt indivis est contracté auprès d'un seul prêteur, généralement une banque (crédit à moyen ou long terme). Il donne lieu à un tableau d'amortissement qui détaille, pour chaque échéance, le capital restant dû, les intérêts, l'amortissement du capital et l'annuité.

Exemple. La SARL Kénitra Logistique emprunte 1 000 000 DH à 6 % sur 4 ans, remboursable par annuités constantes : $a = 1\,000\,000 \times \frac{0{,}06}{1 - 1{,}06^{-4}} = \mathbf{288\,591{,}49\ DH}$.

La dernière ligne permet un contrôle : l'amortissement de l'année 4 est égal au capital restant dû en début d'année.

7.3 Le coût actuariel d'un emprunt

Le coût actuariel d'un financement est le taux qui égalise la somme effectivement reçue par l'entreprise et la valeur actuelle des sommes qu'elle décaisse. C'est le « TRI » du financement, vu du côté de l'emprunteur.

• Avant impôt, sans frais, il est égal au taux nominal de l'emprunt.
• Les frais de dossier, les commissions et les garanties payées réduisent la somme reçue et augmentent le coût.
• Après impôt, on retient les décaissements nets de l'économie d'IS sur les intérêts et sur les frais : $\text{Décaissement net}_t = \text{Annuité}_t - t \times \text{Intérêts}_t$.

$$\text{Somme reçue nette} = \sum_{t=1}^{n} \frac{\text{Décaissement net}_t}{(1 + r)^t}$$

Sans frais et avec des intérêts déductibles chaque année, le coût après impôt est simplement $i \times (1 - t)$.

7.4 L'emprunt obligataire

Les grandes entreprises, notamment les sociétés anonymes cotées ou bien connues des investisseurs, peuvent emprunter directement auprès du public ou d'investisseurs institutionnels (assurances, caisses de retraite, OPCVM) en émettant des obligations : des titres de créance négociables, représentant une fraction d'un emprunt global. L'émission auprès du public passe par un prospectus visé par l'AMMC.

Les primes rendent l'emprunt plus attractif pour les souscripteurs et en augmentent le coût pour l'émetteur.

Exemple. Une SA émet des obligations de nominal 1 000 DH au prix de 980 DH, au taux facial de 5 %, remboursables in fine dans 5 ans à 1 010 DH. Le coût actuariel brut $r$ vérifie :

$$980 = 50 \times \frac{1 - (1+r)^{-5}}{r} + 1\,010 \times (1+r)^{-5}$$

d'où $r \approx \mathbf{5{,}65\,\%}$, supérieur au taux facial de 5 % à cause des deux primes.

7.5 Le crédit-bail (leasing)

Dans un crédit-bail, une société de crédit-bail achète le bien choisi par l'entreprise et le lui loue pendant une durée proche de sa durée d'utilisation, avec une option d'achat en fin de contrat pour une valeur résiduelle faible (article 431 du Code de commerce).

Pour comparer le crédit-bail à un emprunt, on calcule son coût actuariel après impôt à partir des flux propres au crédit-bail : le prix du bien « économisé » à la date 0, puis les redevances nettes d'IS, la perte de l'économie d'impôt sur amortissements et le prix de l'option (chapitre 9).

7.6 La finance participative

Depuis la loi 103-12 relative aux établissements de crédit, des banques participatives et des fenêtres participatives de banques classiques proposent, depuis 2017, des financements conformes aux avis du Conseil supérieur des Oulémas, sans intérêt fixé à l'avance :

Exemple. Une entreprise de Meknès finance une chaîne d'embouteillage de 500 000 DH par mourabaha : la banque l'achète et la lui revend 560 000 DH, payables en quatre ans. La marge de 60 000 DH est fixée dès le départ et ne varie pas avec les taux du marché. Les sukuk (certificats adossés à des actifs) jouent un rôle comparable à celui des obligations.

Par ailleurs, les garanties publiques de Tamwilcom (ex-Caisse centrale de garantie) couvrent une partie des crédits accordés aux TPE et PME, ce qui facilite leur accès à l'endettement.

7.7 Méthode : analyser un financement par dette

1. Identifier le type de financement : emprunt indivis, obligataire, crédit-bail, produit participatif.
2. Construire l'échéancier : tableau d'amortissement (vérifier la dernière ligne) ou échéancier des redevances.
3. Calculer la somme réellement reçue (nominal − frais, ou prix d'émission).
4. Calculer les décaissements nets d'IS : annuité − t × intérêts (et frais déductibles).
5. Calculer le coût actuariel avant et après impôt par interpolation.
6. Comparer au coût des autres financements et à la rentabilité du projet.

⚠️ Les pièges à éviter

• Confondre annuité et amortissement du capital : l'annuité comprend les intérêts.
• Oublier les frais de dossier dans le calcul du coût actuariel.
• Appliquer l'économie d'IS au capital remboursé : seuls les intérêts (et les frais) sont déductibles.
• Croire que le crédit-bail est gratuit fiscalement : on gagne la déduction des redevances, mais on perd celle des amortissements.
• Confondre prime d'émission et prime de remboursement d'un emprunt obligataire.
• Présenter la marge d'une mourabaha comme un taux d'intérêt variable : elle est fixée à l'avance.