Chapitre 3 · Semestre 5

Le marché des changes et le taux de change

Introduction à l'Économie Internationale

Cours Exercices Résumé QCM

Objectifs du chapitre — À la fin de ce chapitre, vous saurez :

décrire le fonctionnement et les acteurs du marché des changes ;

lire une cotation à l'incertain ou au certain et calculer un cours croisé ;

distinguer taux de change nominal, réel et effectif ;

calculer un cours à terme par la parité des taux d'intérêt couverte ;

expliquer l'évolution des taux de change par la parité des pouvoirs d'achat.

3.1 Le marché des changes

Définition — Marché des changes : marché sur lequel s'échangent les monnaies les unes contre les autres. Le prix d'une monnaie exprimé dans une autre est le taux de change (ou cours de change).

Ce marché n'a pas de lieu physique : c'est un réseau de banques reliées par des plateformes électroniques, ouvert en continu du lundi au vendredi d'une place financière à l'autre (Sydney, Tokyo, Londres, New York). C'est le plus grand marché financier du monde par les montants échangés, et le dollar américain intervient dans la grande majorité des transactions.

Ses acteurs sont :

les banques commerciales, qui animent le marché interbancaire et servent leurs clients ;
les entreprises exportatrices et importatrices, qui achètent ou vendent des devises pour régler leurs opérations ;
les investisseurs (fonds, assureurs), dont les placements internationaux génèrent l'essentiel des volumes ;
les banques centrales, qui interviennent pour influencer le cours de leur monnaie ou constituer des réserves.

Au Maroc, le marché des changes interbancaire fonctionne depuis 1996 : les banques y achètent et vendent des devises contre dirhams, et Bank Al-Maghrib y intervient pour maintenir le cours du dirham dans sa bande de fluctuation (chapitre 4). Elle publie chaque jour un cours de référence du dirham contre les principales devises. Les opérations des résidents restent encadrées par la réglementation des changes de l'Office des changes : le dirham est convertible pour les opérations courantes (importations, voyages, transferts), pas pour toutes les opérations en capital.

3.2 Lire une cotation

Mode de cotation	Principe	Exemple
À l'incertain	Prix d'une unité de devise étrangère en monnaie nationale	1 EUR = 10,80 MAD
Au certain	Prix d'une unité de monnaie nationale en devise étrangère	1 MAD = 0,0926 EUR

Le Maroc, comme la plupart des pays, cote à l'incertain ; la zone euro cote au certain (1 EUR = 1,09 USD). Le passage de l'un à l'autre se fait par l'inverse : $1 / 10{,}80 \approx 0{,}0926$.

Une banque affiche deux cours : le cours acheteur (bid), auquel elle achète la devise à son client, et le cours vendeur (ask), auquel elle la lui vend. L'écart (spread) rémunère la banque. Un exportateur qui vend ses euros reçoit le cours acheteur, le plus bas ; un importateur qui achète des euros paie le cours vendeur, le plus haut.

Le cours croisé est le taux entre deux devises calculé à partir de leurs cotations contre une troisième monnaie :

$$\frac{EUR}{USD} = \frac{EUR/MAD}{USD/MAD} = \frac{10{,}80}{9{,}90} \approx 1{,}0909 \text{ USD pour 1 EUR}$$

3.3 Appréciation, dépréciation : le sens des variations

Avec une cotation à l'incertain, une hausse du cours EUR/MAD signifie qu'il faut plus de dirhams pour un euro : l'euro s'apprécie et le dirham se déprécie. On parle de dévaluation ou de réévaluation lorsque la variation résulte d'une décision officielle dans un régime de change fixe.

Une dépréciation de la monnaie nationale a deux effets opposés :

elle rend les exportations moins chères pour les acheteurs étrangers et les importations plus chères : c'est un gain de compétitivité-prix ;
elle renchérit immédiatement la facture des importations (énergie, céréales) et la valeur en monnaie nationale de la dette extérieure.

L'effet sur la balance commerciale dépend de la réaction des volumes. Selon la condition de Marshall-Lerner, une dépréciation améliore le solde commercial si la somme des élasticités-prix des exportations et des importations dépasse 1 en valeur absolue. Comme les volumes réagissent lentement alors que les prix changent immédiatement, le solde commence souvent par se dégrader avant de s'améliorer : c'est la courbe en J.

3.4 Taux de change nominal, réel et effectif

Le taux de change nominal compare deux monnaies ; il ne dit rien du pouvoir d'achat. La compétitivité dépend aussi des prix dans chaque pays. Avec $E$ le taux nominal à l'incertain, $P$ le niveau des prix national et $P^*$ le niveau des prix étranger :

Définition — Taux de change réel : $E_r = E \times \dfrac{P^*}{P}$. Il mesure le prix relatif des biens étrangers par rapport aux biens nationaux. Une hausse de $E_r$ est une dépréciation réelle : les produits nationaux deviennent relativement moins chers, la compétitivité-prix s'améliore.

En taux de variation : $\dfrac{\Delta E_r}{E_r} \approx \dfrac{\Delta E}{E} + \pi^* - \pi$, où $\pi$ et $\pi^*$ sont les taux d'inflation national et étranger.

Le taux de change effectif est une moyenne pondérée des taux de change bilatéraux avec les principaux partenaires commerciaux (pondérations selon leur poids dans les échanges). Le taux de change effectif réel (TCER), qui corrige ces taux des écarts d'inflation, est l'indicateur de compétitivité-prix suivi par Bank Al-Maghrib et le FMI.

3.5 Comptant et terme : la parité des taux d'intérêt couverte

Une opération au comptant (spot) se dénoue en deux jours ouvrés. Une opération à terme fixe aujourd'hui le cours d'un échange futur (dans 1, 3 ou 6 mois). Elle permet à un importateur qui paiera dans trois mois de se protéger contre une hausse de la devise.

Le cours à terme n'est pas une prévision : il découle de l'arbitrage entre placements dans les deux monnaies. Une banque qui vend des euros à terme peut emprunter des dirhams, les convertir au comptant en euros et placer ces euros jusqu'à l'échéance. Le cours à terme qui supprime tout gain d'arbitrage est donné par la parité des taux d'intérêt couverte :

$$F = S \times \frac{1 + i_{MAD} \times \frac{n}{360}}{1 + i_{EUR} \times \frac{n}{360}}$$

où $S$ est le cours comptant, $n$ la durée en jours et $i$ les taux d'intérêt des deux monnaies. Si le taux d'intérêt du dirham est supérieur à celui de l'euro, $F > S$ : l'euro cote un report (il est plus cher à terme). Dans le cas inverse, il cote un déport.

3.6 La parité des pouvoirs d'achat (PPA)

Définition — Parité des pouvoirs d'achat : théorie selon laquelle, à long terme, le taux de change s'ajuste pour qu'un même panier de biens coûte le même prix dans les deux pays, une fois converti dans la même monnaie.

PPA absolue : $E = P / P^*$. Si un panier coûte 1 080 DH au Maroc et 100 euros en zone euro, le taux de PPA est de 10,80 DH pour 1 euro.
PPA relative : la variation du taux de change compense l'écart d'inflation, $\dfrac{\Delta E}{E} \approx \pi - \pi^*$. La monnaie du pays qui a le plus d'inflation se déprécie.

La PPA se vérifie mal à court terme (coûts de transport, biens non échangeables comme les services de proximité, mouvements de capitaux) mais donne une tendance de long terme. Elle sert aussi à comparer les niveaux de vie : le FMI et la Banque mondiale publient des PIB « en parité de pouvoir d'achat », plus élevés pour les pays où la vie est moins chère, comme le Maroc.

3.7 Méthode : résoudre un exercice de change

Repérer la cotation (incertain ou certain) et écrire clairement « 1 devise = x MAD ».
Pour un client, choisir le bon cours : il vend la devise au cours acheteur de la banque, il l'achète au cours vendeur.
Pour un cours croisé, diviser les deux cotations exprimées dans la même monnaie.
Pour un cours à terme, appliquer la parité des taux d'intérêt avec la convention de durée $n/360$.
Pour la compétitivité, raisonner en change réel : variation nominale corrigée de l'écart d'inflation.

Les pièges à éviter

Inverser le sens d'une variation : en cotation à l'incertain, la hausse du cours est une dépréciation de la monnaie nationale.
Confondre dépréciation (marché) et dévaluation (décision officielle en change fixe).
Prendre le cours à terme pour une prévision du cours futur.
Oublier les écarts d'inflation : une dépréciation nominale peut cacher une appréciation réelle.
Croire qu'une dépréciation améliore immédiatement le solde commercial (courbe en J).

Exercice 1 — Cotations, change réel et cours à terme

Le 1ᵉʳ mars, une banque marocaine affiche : EUR/MAD : 10,75 – 10,85 ; cours moyen de référence 10,80. USD/MAD (cours moyen) : 9,90. Taux d'intérêt à 3 mois : 2,5 % sur le dirham, 2 % sur l'euro.

Travail à faire :

Un exportateur de Safi reçoit 50 000 EUR ; un importateur de Casablanca doit payer 50 000 EUR. Combien de dirhams reçoit le premier, combien paie le second ?
Calculez le cours croisé EUR/USD à partir des cours moyens.
Calculez le cours à terme EUR/MAD à 3 mois (90 jours) à partir du cours moyen. L'euro cote-t-il un report ou un déport ?
Un an plus tard, le cours moyen passe à 10,90. L'inflation a été de 1 % au Maroc et de 2 % dans la zone euro. Calculez la variation du taux de change nominal et du taux de change réel. La compétitivité-prix du Maroc vis-à-vis de la zone euro s'est-elle améliorée ?
Selon la PPA relative, quel cours EUR/MAD aurait-on dû observer, en partant de 10,80 ?

Voir le corrigé

1) L'exportateur vend ses euros au cours acheteur de la banque : $50\,000 \times 10{,}75 = \mathbf{537\,500}$ MAD. L'importateur achète des euros au cours vendeur : $50\,000 \times 10{,}85 = \mathbf{542\,500}$ MAD. L'écart de 5 000 MAD est la marge de la banque.

2) $EUR/USD = \frac{10{,}80}{9{,}90} \approx \mathbf{1{,}0909}$ USD pour 1 EUR.

3) $F = 10{,}80 \times \frac{1 + 0{,}025 \times 90/360}{1 + 0{,}02 \times 90/360} = 10{,}80 \times \frac{1{,}00625}{1{,}005} \approx \mathbf{10{,}8134}$. Le cours à terme est supérieur au comptant : l'euro cote un report d'environ 0,0134 MAD, car le taux d'intérêt du dirham est plus élevé que celui de l'euro.

4) Variation nominale : $\frac{10{,}90}{10{,}80} - 1 \approx \mathbf{+0{,}93\,\%}$ : le dirham s'est déprécié face à l'euro.

Variation réelle : $\frac{E_{r,1}}{E_{r,0}} = \frac{10{,}90}{10{,}80} \times \frac{1{,}02}{1{,}01} \approx 1{,}0193$, soit une dépréciation réelle d'environ 1,93 %. La compétitivité-prix du Maroc s'améliore doublement : le dirham se déprécie et les prix augmentent moins vite au Maroc que dans la zone euro.

5) La PPA relative prévoit $E_1 = 10{,}80 \times \frac{1{,}01}{1{,}02} \approx \mathbf{10{,}69}$ : le dirham aurait dû s'apprécier d'environ 1 %, puisque l'inflation marocaine est plus faible. Le cours observé (10,90) s'écarte de la PPA : à court terme, d'autres facteurs (mouvements de capitaux, régime de change à panier, conjoncture) dominent.

Exercice 2 — Couverture d'un importateur

Une société de Tanger importe des machines pour 200 000 USD payables dans 6 mois (180 jours). Cours comptant USD/MAD : 9,90. Taux à 6 mois : 2,6 % sur le dirham, 4 % sur le dollar.

Calculez le cours à terme USD/MAD à 6 mois. Report ou déport ?
Quel montant en dirhams l'importateur paiera-t-il s'il se couvre à terme ?
Dans 6 mois, le cours comptant est de 10,10. Quel aurait été le coût sans couverture ? Commentez.

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1) $F = 9{,}90 \times \frac{1 + 0{,}026 \times 180/360}{1 + 0{,}04 \times 180/360} = 9{,}90 \times \frac{1{,}013}{1{,}02} \approx \mathbf{9{,}832}$. Le dollar cote un déport : le taux d'intérêt du dollar est plus élevé que celui du dirham.

2) $200\,000 \times 9{,}832 \approx \mathbf{1\,966\,400}$ MAD (avec $F \approx 9{,}83206$ : 1 966 412 MAD).

3) Sans couverture : $200\,000 \times 10{,}10 = \mathbf{2\,020\,000}$ MAD. La couverture a fait économiser environ 53 600 MAD. Elle ne garantit pas toujours un gain (si le dollar avait baissé, l'importateur aurait renoncé à une économie), mais elle supprime l'incertitude : le coût des machines est connu dès la commande, ce qui permet de fixer les prix de vente.

Exercice 3 — Parité des pouvoirs d'achat

Un même panier de biens échangeables coûte 2 160 DH au Maroc et 200 USD aux États-Unis. Le cours de marché est de 9,90 MAD pour 1 USD.

Calculez le taux de change de PPA absolue.
Le dirham est-il surévalué ou sous-évalué par rapport à la PPA ?
Sur cinq ans, l'inflation annuelle moyenne est de 2 % au Maroc et de 3 % aux États-Unis. Quel cours prévoit la PPA relative au bout de cinq ans, en partant du taux de PPA ?

Voir le corrigé

1) $E_{PPA} = \frac{2\,160}{200} = \mathbf{10{,}80}$ MAD pour 1 USD.

2) Au cours de marché, 200 USD valent $200 \times 9{,}90 = 1\,980$ DH, moins que le prix marocain du panier : il faut moins de dirhams par dollar sur le marché (9,90) que ne l'indique la PPA (10,80). Le dirham est donc surévalué par rapport à la PPA d'environ $10{,}80 / 9{,}90 - 1 \approx 9{,}1\,\%$ : les produits marocains sont relativement chers une fois convertis en dollars.

3) $E_5 = 10{,}80 \times \left(\frac{1{,}02}{1{,}03}\right)^5 \approx \mathbf{10{,}29}$ MAD pour 1 USD : le pays qui a le moins d'inflation voit sa monnaie s'apprécier.

L'essentiel — Marché des changes et taux de change

Marché des changes : réseau interbancaire mondial, ouvert en continu ; acteurs : banques, entreprises, investisseurs, banques centrales. Au Maroc : marché interbancaire depuis 1996, interventions et cours de référence de Bank Al-Maghrib.
Cotation à l'incertain (Maroc) : 1 EUR = 10,80 MAD ; au certain : inverse.
Le client vend la devise au cours acheteur (bas) et l'achète au cours vendeur (haut).
Cours croisé : $EUR/USD = \frac{EUR/MAD}{USD/MAD}$.
À l'incertain, hausse du cours = dépréciation de la monnaie nationale ; dévaluation = décision officielle.
Marshall-Lerner : la dépréciation améliore le solde si la somme des élasticités-prix dépasse 1 ; courbe en J à court terme.
Change réel : $E_r = E \times \frac{P^*}{P}$ ; variation $\approx \frac{\Delta E}{E} + \pi^* - \pi$ ; hausse = dépréciation réelle = gain de compétitivité.
Change effectif : moyenne pondérée par les échanges ; TCER = indicateur de compétitivité.
Parité des taux couverte : $F = S \times \frac{1 + i_{MAD}\, n/360}{1 + i_{EUR}\, n/360}$ ; report si $F > S$, déport si $F < S$.
PPA absolue $E = P/P^*$, relative $\frac{\Delta E}{E} \approx \pi - \pi^*$ ; tendance de long terme seulement.

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