Le financement de l'entreprise

Objectifs du chapitre — À la fin de ce chapitre, vous saurez :

• identifier les besoins de financement de l'entreprise (investissement et exploitation) ;
• calculer la capacité d'autofinancement (CAF) et l'autofinancement ;
• présenter les financements par fonds propres, par endettement et par crédit-bail ;
• distinguer économie d'endettement et économie de marchés financiers ;
• calculer et interpréter l'effet de levier de l'endettement.

6.1 Pourquoi l'entreprise a-t-elle besoin de financement ?

L'entreprise doit payer avant d'encaisser. Elle a deux grands types de besoins :

• les besoins d'investissement (chapitre 5) : machines, bâtiments, logiciels, prises de participation. Ils sont importants, ponctuels, et ne seront remboursés que sur plusieurs années par les flux du projet ;
• les besoins d'exploitation : entre l'achat des matières et l'encaissement des ventes, il faut financer les stocks et les créances clients, déduction faite des dettes fournisseurs. Ce décalage permanent est le besoin en fonds de roulement (BFR) :

$$BFR = \text{Stocks} + \text{Créances d'exploitation} - \text{Dettes d'exploitation}$$

Au Maroc, les délais de paiement très longs entre entreprises pèsent lourdement sur le BFR des PME ; la loi 69-21, qui modifie le Code de commerce, a renforcé l'encadrement de ces délais et prévu des amendes en cas de retard.

Une règle de bon sens, dite d'équilibre financier, veut que les besoins durables (investissements) soient financés par des ressources durables (fonds propres, emprunts à long terme), et les besoins temporaires par des ressources à court terme.

6.2 L'autofinancement : se financer par soi-même

Définition — Capacité d'autofinancement (CAF) : ressource interne dégagée par l'activité de l'exercice, qui reste à la disposition de l'entreprise après encaissement de ses produits et paiement de ses charges.

Elle se calcule à partir du résultat net en neutralisant les charges et produits calculés, qui n'entraînent pas de flux de trésorerie (méthode additive) :

$$CAF = \text{Résultat net} + \text{Dotations} - \text{Reprises} - \text{Produits de cession des immobilisations} + \text{VNA des immobilisations cédées}$$

Les dotations aux amortissements et aux provisions sont des charges qui ne sont pas décaissées : on les rajoute. Les produits de cession sont retirés car ils relèvent d'une opération d'investissement (désinvestissement), pas de l'activité.

Une partie de la CAF est distribuée aux associés sous forme de dividendes ; le reste est l'autofinancement :

$$\text{Autofinancement} = CAF - \text{Dividendes distribués}$$

Avantages de l'autofinancement	Inconvénients
Indépendance vis-à-vis des banques et des nouveaux actionnaires	Montant limité par la rentabilité de l'entreprise
Pas de charges d'intérêts ni de remboursement	Mécontentement possible des actionnaires (moins de dividendes)
Améliore la capacité d'emprunt (plus de fonds propres)	Risque de surinvestissement dans des projets peu rentables, puisque l'argent semble « gratuit »

6.3 Les fonds propres externes

L'entreprise peut augmenter ses fonds propres en faisant appel à de nouveaux apports :

• l'augmentation de capital en numéraire : les associés existants ou de nouveaux actionnaires apportent de l'argent en échange de nouvelles actions ou parts sociales. Elle renforce la solidité financière, mais dilue le pouvoir et le bénéfice par action des anciens actionnaires ;
• l'introduction en Bourse : une société anonyme peut ouvrir son capital au public à la Bourse de Casablanca, sous le contrôle de l'Autorité marocaine du marché des capitaux (AMMC). Elle obtient des fonds importants, mais doit publier des informations régulières et se soumettre au regard des investisseurs ;
• le capital-investissement (private equity) et le capital-risque : des fonds spécialisés entrent au capital de PME ou de start-up prometteuses pour quelques années, puis revendent leur participation ;
• les subventions d'investissement de l'État (charte de l'investissement, chapitre 5), assimilées à des fonds propres.

Les apporteurs de fonds propres sont rémunérés par les dividendes et par la plus-value sur leurs titres, mais seulement si l'entreprise réussit : ils supportent le risque résiduel (chapitre 3).

6.4 L'endettement

Mode	Principe	Remarque
Emprunt bancaire à moyen et long terme	La banque prête une somme remboursée par annuités, avec intérêts	Principal financement des PME marocaines ; souvent garanti par Tamwilcom (ex-Caisse centrale de garantie)
Emprunt obligataire	L'entreprise emprunte directement auprès du public en émettant des obligations	Réservé aux grandes sociétés ; marché obligataire de Casablanca
Crédit-bail (leasing)	Une société de leasing achète le bien et le loue à l'entreprise, qui peut le racheter en fin de contrat	Pas d'apport initial ; le bien n'apparaît pas à l'actif du bilan
Crédits à court terme	Découvert, facilités de caisse, escompte, affacturage	Financent le BFR, pas les investissements

L'endettement a un coût explicite (les intérêts), mais ces intérêts sont déductibles du résultat imposable, ce qui réduit leur coût réel. Il entraîne surtout une obligation de remboursement quelle que soit la conjoncture : c'est le risque financier.

6.5 Économie d'endettement et économie de marchés financiers

John Hicks (1974) oppose deux modes de financement de l'économie :

	Économie d'endettement	Économie de marchés financiers
Principe	Les entreprises se financent surtout par crédit bancaire (financement indirect, intermédié)	Elles se financent surtout en émettant des titres (actions, obligations) (financement direct)
Rôle des banques	Central	Plus limité
Coût et risque	Fixés par la banque ; la banque centrale contrôle le refinancement	Fixés par le marché ; liquidité des titres
Exemples	France des Trente Glorieuses, Maroc (majoritairement)	États-Unis, Royaume-Uni

Le financement de l'économie marocaine reste dominé par les banques, même si le marché des capitaux s'est développé (introductions en Bourse, émissions obligataires des grandes entreprises, organismes de placement collectif). On parle de désintermédiation quand la part du financement direct augmente.

6.6 L'effet de levier de l'endettement

Pourquoi une entreprise rentable s'endette-t-elle, au lieu de tout financer par fonds propres ? Parce que l'endettement peut augmenter la rentabilité des capitaux propres.

On note :

• $R_e$ la rentabilité économique : $R_e = \dfrac{\text{Résultat d'exploitation}}{\text{Capitaux engagés}}$, où les capitaux engagés $= CP + D$ ;
• $i$ le taux d'intérêt de la dette ;
• $R_f$ la rentabilité financière (des capitaux propres) : $R_f = \dfrac{\text{Résultat}}{CP}$.

Avant impôt, on montre que :

$$\boxed{R_f = R_e + (R_e - i) \times \frac{D}{CP}}$$

• Si $R_e > i$, l'entreprise gagne avec l'argent emprunté plus qu'il ne lui coûte : l'endettement accroît la rentabilité des capitaux propres. C'est l'effet de levier.
• Si $R_e < i$, l'endettement réduit la rentabilité financière : c'est l'effet de massue.
• Le terme $\dfrac{D}{CP}$ est le bras de levier : plus l'entreprise est endettée, plus l'effet, positif ou négatif, est amplifié.

Après impôt au taux $\tau$, il suffit de multiplier par $(1 - \tau)$ : $R_f = [R_e + (R_e - i) \times D/CP] \times (1 - \tau)$.

L'effet de levier explique l'attrait de la dette, mais aussi son danger : une entreprise très endettée voit sa rentabilité s'effondrer dès que sa rentabilité économique passe sous le taux d'intérêt, par exemple lors d'une crise. Les économistes Modigliani et Miller (1958) ont montré que, dans un monde sans impôts ni coûts de faillite, la structure de financement n'influence pas la valeur totale de l'entreprise : ce sont précisément les impôts (déductibilité des intérêts), les coûts de faillite et les asymétries d'information qui rendent le choix important. Selon la théorie du financement hiérarchique (Myers et Majluf, 1984), les entreprises préfèrent d'abord l'autofinancement, puis l'endettement, et en dernier recours l'augmentation de capital.

6.7 Méthode : traiter un exercice de financement

1. Calculez la CAF à partir du résultat net, puis l'autofinancement.
2. Déterminez le besoin externe : investissement à financer − autofinancement disponible.
3. Comparez les modes de financement : coût, risque, contrôle du capital, capacité d'endettement.
4. Calculez l'effet de levier : $R_e$, $i$, $D/CP$, puis $R_f$ ; vérifiez par le calcul direct.
5. Concluez en tenant compte du risque (sensibilité de $R_f$ à une baisse de $R_e$).

Les pièges à éviter

• Confondre CAF et résultat net : la CAF ajoute les dotations et neutralise les cessions.
• Confondre CAF et autofinancement : l'autofinancement est la CAF après dividendes.
• Oublier que l'augmentation de capital dilue le contrôle des anciens actionnaires.
• Financer un investissement durable par des crédits à court terme.
• Croire que l'endettement est toujours favorable : il ne l'est que si $R_e > i$.
• Utiliser le résultat net pour calculer la rentabilité économique : on prend le résultat d'exploitation, avant frais financiers.